# Papertrade 机制更新：稀释存量价值，收益分配向未来参与者倾斜

> 新机制按总供应量的固定比例增发 $PAPER，供应量按复利增长。本文测算存量价值的稀释幅度、挖矿成本先升后降的路径，以及不同活跃度下的回本时间与 IRR。

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> 作者： ![](/images/brand-assets/logo.svg) Barker 研究院

10 月 19 日我们算过，$PAPER 的挖矿窗口可能只剩一周：按当时的活跃度，7 天后 Delta Neutral 挖矿的成本会升到约 $0.026，接近当时的合约价格。[当天的帖子](https://x.com/barkerintern/status/2112230785658884508)

当天晚些时候，Papertrade 公布了发行机制调整，这条成本曲线随之改变。[官方公告](https://x.com/papertrade_xyz/status/2112310325521399982)

旧机制下，每亏 1 美元能拿到的 $PAPER 越来越少，总量有约 127 亿枚的上限。新机制改成每亏 1 美元按**当时总供应量的固定比例**增发：供应量越大，同样的亏损拿到的代币越多，总量不再设上限。

官方还没有公布完整公式和最终参数。下文按公告中"每亏 100 万美元，增发约当时总供应量的 0.1%"测算，实际比例以合约升级时的发行速率为准。

## 供应量按复利增长，存量价值被大幅稀释

按这个比例，供应量每天的增速等于"日总亏损（百万美元）× 0.1%"，并且逐日复利：

| 日总亏损 | 供应量日增速 | 翻倍时间 | 180 天后供应量 |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| 1,200 万美元 | 约 1.2% | 约 58 天 | 约 764 亿枚（现在的 8.7 倍） |
| 500 万美元 | 约 0.5% | 约 139 天 | 约 217 亿枚（现在的 2.5 倍） |

_起点为 2026-10-20 的供应量约 88.09 亿枚。_

新旧代币每枚享有相同的分红权，增发的份额持续流向后来的参与者，老持有人的分红占比随之下降。这次调整，本质上是把未来的 House 收益更多地分给后续参与者。

在相同经营假设下，**每枚 $PAPER 的理论价值从约 $0.10 降到约 $0.02，降幅约 81%**（日总亏损 1,200 万美元）。日总亏损 500 万美元时，从约 $0.045 降到约 $0.016，降幅约 64%。

![相同经营假设下，持续增发稀释每枚 PAPER 的理论价值，也降低后续挖矿成本](/images/research/paper-tokenomics-update/paper-issuance-comparison.zh.png)

图中的理论价值按**永续经营**假设计算：平台一直按当前的交易规模和费率经营，不发生偿付危机，此后每一期分红都按 **100% 年化折现率**折算到估值时点。同一颜色的新旧机制采用相同的初始供应量、经营情景和质押比例，只改变发行规则。

新机制下，"永续"这个假设对结果影响很小：增发和折现叠加，日总亏损 1,200 万美元时，理论价值的 99% 来自第一年的分红，500 万美元时超过九成。旧机制总量有上限，后期稀释放缓，价值更依赖长期经营。

活跃度在新旧机制下的作用正好相反。旧机制下交易越活跃，分红越多，每枚越值钱；新机制下交易越活跃，增发也越快，图中两条新机制的价值线在第 20 天左右交叉，此后高活跃度情景的单币价值反而更低。

持有过程可以借用股票除息的直觉：领到的分红已经变成现金，从代币的剩余价值里扣除。$PAPER 在此之上还多一层持续增发。**持有人的总回报 = 已领取的现金 + 代币剩余价值**，单看币价会低估它。

后来者拿到的代币更便宜，每枚能分到的未来分红也同样更少。

## 挖矿成本先升后降，回本速度取决于交易活跃度

按 10 月 20 日的供应量，新机制每亏 1 美元铸出约 8.8 枚，旧机制此时约 10.1 枚。**切换那一刻，挖矿成本反而上升**：Barker 对冲挖矿的单币理论成本从约 $0.0158 升到约 $0.0181。

之后供应量越大，每亏 1 美元铸出越多，成本逐日下降。日总亏损 1,200 万美元时，约 11 天后回到切换前的水平，180 天后约 $0.0021；500 万美元时约需 27 天，180 天后约 $0.0074。旧机制下成本会一路上涨，一周后已经升到 $0.019～$0.024，因此和继续沿用旧机制相比，新机制在一周内就更便宜。若最终参数衔接切换前的发行速率，切换当天的成本可以基本不变。

以 $0.0181 的成本挖到一枚并持续质押，在永续经营假设下，每枚累计可以分到约 **$0.0227**，不折现的累计现金净回报约 **25.3%**。这笔回报需要时间兑现：

![新机制下的累计分红回款、回本时间与现金净回报](/images/research/paper-tokenomics-update/paper-dividend-payback.zh.png)

| 日总亏损 | 回本时间 | 一年现金净回报 | 年化 IRR |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| 1,200 万美元 | 约 133 天 | 约 23.7% | 约 203% |
| 500 万美元 | 约 320 天 | 约 5.1% | 约 59% |

两种情景的永续累计回报相同，因为交易规模同时加快了分红和增发：活跃度越高，分红来得越快，持有份额也被稀释得越快。**累计能拿多少由参数决定，多快拿到由活跃度决定。**

分红集中在前几个月到账，所以年化 IRR 远高于一年现金净回报：IRR 衡量现金回来得多快，一年实际到手多少看现金净回报。IRR 也是图一估值的盈亏线：年化折现率低于它，单币价值就高于成本。按 100% 折现，日总亏损 1,200 万美元时价值约为成本的 1.08 倍，500 万美元时约 0.91 倍。

对矿工来说，这是一份要持续控制损耗、等待回款的辛苦活。以上测算只计质押分红，未计分红复投和代币残值；最终发行参数、交易费率和经营状况变化，都会改变结果。

## 矿工的回报，最终来自真实交易者

$PAPER 把一部分交易损耗通过未来分红返还给交易者，帮平台吸引和留住用户。分红的来源始终是平台收入，增发只改变分配方式。

从平台整体看，交易者的亏损扣掉其他交易者的盈利，再扣除协议留存的费用，并满足 House 留存要求后，才形成可以分给质押者的收入。质押者既有矿工，也有拿到 $PAPER 的普通交易者。矿工自身贡献的损耗，同样计在整体成本里。

**矿工整体要赚到持续的净收益，最终靠真实交易者的净亏损支撑。**

新机制改变了收益的分配方式，平台能否长期经营，取决于它能否持续吸引真实交易者。真实交易需求是矿工回报的唯一来源。

是否继续挖，落在一个判断上：**未来能分到的净收入，能否覆盖获取成本，并补偿等待时间和承担的风险。**

## 数据来源

- Papertrade 官方公告（2026-10-19）：新发行机制，按"每亏 100 万美元增发约当时总供应量的 0.1%"近似
- Papertrade 协议状态与历史数据（截至 2026-10-20 07:42 UTC）：供应量、质押比例、House 净值、近 24 小时亏损与盈利兑付比例
- Barker 研究院估值与回本模型：固定盈利兑付比例、质押比例和策略损耗，费率沿用测算时规则，不计偿付危机和代币残值

*本报告所有数据来自公开披露及链上公开数据，不构成投资建议。*