# 持有 HYPE 现货的增值策略：从 2% 到 60%

> 不卖出 HYPE 现货，叠加资金费策略每年约多赚 4%，再叠加 PURR 的 mNAV 策略，实盘超额年化约 60%。本文介绍两种策略的机制、加回递延税的 mNAV 口径、持有周期和执行要点。

---

> 作者： ![](/images/brand-assets/logo.svg) Barker 研究院

长期持有 HYPE，最常见的做法是放进生息产品：官方质押、LST、循环借贷、kHYPE/HYPE 流动性池等，收益大多在 2% 上下，官方质押的预计年化中位数约 2.16%（2026 年 10 月 17 日，27 个活跃验证者）。

在此之上，不卖出现货，还可以用下面两种策略每年多拿一份收益：

![持有 HYPE 现货的增值方式对比](/images/research/hype-yield-stack/fig-strategy-table-v3.png)

需要注意，原生质押中的 HYPE 不能作为统一保证金的抵押品，质押和下面的策略只能二选一。

## 放进统一保证金账户叠加资金费策略，每年约多赚 4%

我们在[《稳定币理财收益背后，有些策略你也能自己做》](/research/hype-funding-carry)里讲过用 USDC 做资金费策略：买入 HYPE 现货、做空等量永续，赚取资金费。如果你本来就持有 HYPE，可以直接在这个基础上叠加：

1. 把 HYPE 放进统一保证金（Portfolio Margin）账户，作为抵押品；
2. 系统自动借入 USDC，再买入 k 份 HYPE 现货，同时开出 k 份 HYPE 空单。

账户的净敞口仍然是原来那份 HYPE，多出来的 k 份现货和空单互相对冲，专门赚资金费。每叠加 1 倍，年化大约增加 **资金费 − 1.1 × 借款利率**（1.1 是因为除了买现货，空单的 10 倍保证金也要借）。

**只持有 HYPE 的账户，涨跌本身不会把账户推向清算。** 价格上涨时，空单亏损要多借 USDC，但作为抵押品的现货同比例升值。按那篇文章里用实盘校准过的 PMR 公式，价格在分子分母里约掉，PMR 只取决于叠加倍数 k。

按 5% 借款利率测算：

| 叠加倍数 k | 资金费 8%（保守） | 资金费 9.7%（近一年） | 账户 PMR |
| --- | ---: | ---: | ---: |
| 0.5 倍 | 1.3% | 2.1% | 0.42 |
| 1 倍 | 2.5% | **4.2%** | 0.62 |
| 1.2 倍 | 3.0% | **5.0%** | 0.67 |
| 1.44 倍（上限） | 3.6% | 6.0% | 0.72 |

**倍数的上限约 1.44 倍，由借款额度决定。** 借款不能超过现货市值的 65%，这个比例同样不随价格变化。PMR 要叠加到约 1.94 倍才到 0.8、约 3.9 倍才到清算线 0.95，借款额度会先卡住。到了上限账户就没有余量，资金费转负、利息累积都会让借款超出额度。

真正要防的是**现货和永续短时偏离**：如果只有现货下跌、永续没动，叠加 1 倍的账户大约能承受现货跌 37%，1.44 倍时约 26%。作为参考，9 月 17 日 HYPE 现货曾在两分钟内跌了约 7%。

叠加 **0.5～1 倍**比较合适：按近一年的资金费，年化多出约 2%～4%，0.5 倍追平质押，1 倍约是质押的两倍。

**这一层至少要拿一个月。** 进出一轮的成本约为叠加名义的 0.22%（测算见[《把资金费策略交给程序》](/research/hype-funding-carry-2)），叠加 1 倍时相当于约 3 周的收益。资金费每周都在波动，偶尔转负，只拿一两周很可能连成本都赚不回来；拿满几个月，平均水平才能体现出来。

## 再叠加 PURR 的 mNAV 策略，收益更高，波动也更大

### 美股 PURR 是囤 HYPE 的财库公司，mNAV 常常大幅波动

Hyperliquid Strategies（纳斯达克代码 PURR）是一家 HYPE 财库公司，可以理解为"HYPE 版的 MicroStrategy"：公司的主要资产就是 HYPE，没有负债。它在 2025 年 12 月通过反向并购上市。

财库公司的股价并不总是等于每股对应的资产。**mNAV = 市值 ÷ 净资产**，低于 1 是折价，高于 1 是溢价。

股价溢价时，公司增发新股买入更多 HYPE，每股对应的 HYPE 变多；折价时，公司用现金回购股票。2026 财年（截至 6 月 30 日），PURR 累计增发约 7,600 万股，平均净发行 mNAV 约 1.15 倍。这套机制长期会把 mNAV 拉回 1 附近，不让股价偏离净资产太远。

Hyperliquid 上的 PURRDAT（HIP-3 市场 xyz:PURRDAT）是追踪这只股票的永续合约，24 小时可交易，这个策略就在这里执行。

### 折溢价看加回递延税的 mNAV

PURR 的 mNAV 有两种口径，差别在**递延所得税负债**（Deferred Tax Liability，DTL）。HYPE 涨了以后，公司账面上有大量未实现盈利，会计准则要求按税率计提一笔"将来卖出时要交的税"，从净资产里扣掉。

**我们看加回递延税的口径**，原因有两个：

1. **这笔税只有卖出 HYPE 才会产生。** PURR 的 CFO 在 2026 年 8 月的财报电话会上明确说，DTL 不是当期现金义务，只有公司选择卖出代币时才需要支付。一家只买不卖的财库公司，这笔税很可能永远不会真正发生。
2. **管理层增发看的就是它。** CEO 在同一次电话会上说，增发要同时满足两个条件：**税后 mNAV 高于 1.1 倍，加回递延税的 mNAV 高于 1.0 倍**。两种口径的比值近几个月在 1.08～1.13 之间，税后 1.1 倍大约相当于加回口径的 0.98～1.02 倍，两个门槛几乎落在同一处。加回口径一旦高于 1，就可能有新股供给压上来；明显低于 1，公司更可能回购。这条线就是 PURR 价格回归的锚。

下文的折价、溢价都按这个口径计算。10 月 16 日美股收盘时，PURR 折价约 18%。

### 折价买 PURRDAT，溢价把空单换成 PURRDAT

- **折价时**：买入 PURRDAT，同时按净值里 HYPE 的占比做空 HYPE。账户的 HYPE 总敞口基本不变，等于用打折的价格持有了一部分 HYPE；折价收窄时，这部分就是额外收益。
- **溢价时**：把资金费策略里的 HYPE 空单，换成 PURRDAT 空单。对冲关系不变，溢价回落时额外赚一笔。

溢价侧要用到资金费策略里已有的空单，所以这一层天然搭在资金费策略之上。建仓一般分成几个档位，偏离越深加得越多，每档有自己的退出线。

这个策略也常被叫作"mNAV 套利"，但**本质上不是套利**。HYPE 方向虽然对冲掉了，却没有任何机制保证折溢价在某个时间点回归：增发和回购只是长期的拉力，短期内折价可以继续扩大，持仓按市价计算会出现大额浮亏。它的风险和波动都明显高于资金费策略，执行要点放在后面单独一章。

### 实盘超额年化约 60%，最大回撤约 10%

我们有两个持有 HYPE 的实盘账户在运行"现货持有 + 资金费策略 + mNAV 策略"。下图是运行时间更长的账户 A，**只算两个策略的收益，不含 HYPE 本身的涨跌**：

![账户 A 策略超额收益与回撤](/images/research/hype-yield-stack/fig-excess-curve.png)

107 天累计超额收益约 17.9%。曲线分三段：

- **7 月先亏后赚。** 7 月初 PURR 折价约 12%，之后继续扩大，7 月下旬一度到约 24%。按市价计算的浮亏就是图里的回撤。
- **8 月一轮回归收回全部浮亏。** 折价在 8 月一路收窄，8 月下旬转为小幅溢价，前面的浮亏全部变成收益。
- **9 月以后稳步上行。** 资金费按天累积，溢价侧又做了几轮小的回归，曲线波动明显变小。

两个账户的拆分（年化，按时间加权）：

| | 账户 A | 账户 B |
| --- | ---: | ---: |
| 区间 | 7 月 1 日—10 月 17 日（107 天） | 8 月 26 日—10 月 17 日（52 天） |
| 资金费策略 | 约 12% | 约 2% |
| mNAV 策略 | 约 51% | 约 10% |
| 借款利息及其他 | 约 −3%（估算） | 约 −5% |
| **策略超额收益** | **约 60%** | **约 7%** |
| 最大回撤 | 约 9.9% | 约 1.6% |

*超额收益不含 HYPE 本身涨跌。收益率按每日超额收益除以当日初账户净值、逐日复利计算。*

两个账户的参数和入场时点都不同，收益和回撤差别很大。

## mNAV 策略难在执行：五个要点

### 至少拿半年，几个月的计划不适合做

mNAV 策略的收益来得不均匀：一轮大的折溢价回归可能贡献几个月的收益，其余时间可能基本持平，甚至因为付资金费而缓慢下滑。账户 A 从 7 月初建仓到 8 月初回本，在水下待了一个多月；如果当时只打算拿两三个月、在折价最深时退出，浮亏就变成了实际亏损。

折价什么时候收窄，没人能预判，可能很快回归，也可能继续扩大、拖上好几个月。所以这一层**至少要按半年计划**，并且确认这段时间不需要动用这笔钱。

### 资金费往往站在对面

PURRDAT 折价时资金费往往很高，溢价时往往为负，而策略恰好是折价时做多、溢价时做空，两边都要付资金费。折溢价迟迟不回归时，账户不仅要扛浮亏，还要持续付资金费，这也是这个策略波动大的原因之一。账户 A 实盘中，PURRDAT 腿付出的资金费约占 mNAV 毛收益的一成多。

### PURRDAT 只能逐仓，保证金要跟着 HYPE 价格调

PURRDAT 只支持逐仓（isolated）保证金，账户里的 HYPE 现货和永续则在统一保证金账户里。HYPE 大幅波动时，两边的盈亏基本抵消，但分别记在两个地方。

PURRDAT 仓位随折溢价变化，可能是多单，也可能是空单。原则是一样的：

- **HYPE 朝 PURRDAT 仓位不利的方向走**（空单遇上涨、多单遇下跌）：逐仓保证金被消耗，需要及时补充，另一边的盈利不会自动补过去。
- **HYPE 朝有利的方向走**：逐仓里的保证金越积越多，可以移出一部分，提高资金效率。

整体敞口是平衡的，但逐仓这一侧会被单独强平。HYPE 波动越大，越要盯紧逐仓保证金。

### 手续费是普通合约的两倍，尽量挂 maker 单

PURRDAT 是 HIP-3 市场，但不在增长计划（growth mode）里，手续费约是普通永续合约的两倍，盘口深度也比较浅。建仓和平仓尽量挂 maker 单，分批成交，否则手续费和滑点会吃掉相当一部分折溢价收益。

### 参数按自己的需求和回测来定

建几档、每档多大、在哪里退出，没有统一答案。资金规模、能承受的回撤、持有周期不同，合适的参数也不同。我们两个账户用的就是不同的参数，结果差别很大。建议先用历史数据回测，再决定自己的配置。

## 期权策略容量小，预期收益高

HYPE 和 PURR 都有期权市场：PURR 股票期权在 IBKR 等美股券商交易，HYPE 期权在链上的 Derive 交易，两边定价并不总是一致。这类策略预期收益很高，但风险也高、资金容量很小，这里不展开。对期权策略或 mNAV 策略的参数配置感兴趣的投资者，欢迎和我们交流。

## 数据来源

- Hyperliquid 验证者数据（validatorSummaries，2026-10-17）
- Hyperliquid Strategies：[2026 年 8 月 27 日投资者演示（SEC 8-K 附件）](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2078856/000119312526369668/purr-ex99_2.htm)、2026 财年第四季度财报电话会
- 两个实盘账户的成交、资金费、出入金与净值记录（Hyperliquid 公开接口，截至 2026-10-17 11:04 UTC）
- PURR mNAV（加回递延税口径，Barker 行情数据，截至 2026-10-16 美股收盘）

*本文数据来自公开披露与链上公开数据，不构成投资建议。*